Linee guida per l’imprenditore che non sa quanto vale la sua azienda
Sebastiano Di Diego
CEO & Founding Partner Network Advisory
In 50 parole
Lo sai quanto vale la tua impresa? Questa è forse l’unica domanda in grado di mettere veramente in difficoltà un imprenditore.
Lo so perché è la prima domanda che faccio ogni volta che avvio un nuovo progetto di consulenza imprenditoriale, e di solito non ottengo mai una risposta veramente convincente.
Perché interessa l’imprenditore SMART
Perché un imprenditore che non è in grado di valutare la propria impresa semplicemente non è un Imprenditore Smart.
Prima o poi, infatti, sarà costretto a delegare totalmente a terzi questo aspetto, con il rischio di non avere la giusta consapevolezza in situazioni di discontinuità fondamentali per il futuro della propria impresa.
La misurazione del valore, in particolare, assume rilevanza in operazioni di fusione e acquisizione (M&A), passaggio generazionale, quotazione nei mercati finanziari (IPO), ingresso nel capitale di rischio (private equity e venture capital).
Le imprese, inoltre, oggi competono non solo nei mercati reali (per assicurarsi la preferenza e la fedeltà dei clienti) ma anche nei mercati finanziari (per assicurarsi il gradimento dei finanziatori), dove si è vincenti soltanto se si è capaci di convincere i finanziatori che la propria azienda va benissimo e quindi vale molto.
Ma come si determina il valore di un’azienda?
Pur essendo un ambito specialistico, le nozioni di base sulla valutazione d’azienda non sono poi così complicate.
Partiamo dall’inizio.
La prima cosa che bisogna sapere è che le metodologie più diffuse sono due:
- Il metodo DCF – Discounted cash flow
- Il metodo dei multipli di mercato
Vediamole brevemente.
Il metodo DCF – Discounted cash flow
Questo metodo determina il valore dell’azienda mediante l’attualizzazione dei flussi di cassa attesi dall’attività imprenditoriale.
Poiché i flussi di cassa sono incerti, il rischio correlato all’effettiva generazione di tali cash flows è riflesso nel tasso di attualizzazione utilizzato.
In termini generali, quindi, la valutazione basata sui flussi di cassa attualizzati è funzione di due elementi fondamentali:
- l’entità e la distribuzione dei flussi di cassa;
- il tasso di attualizzazione.
I flussi di cassa
Nell’applicazione del metodo DFC possono essere utilizzate due configurazioni diverse di flussi di cassa:
- flussi di cassa disponibili per azionisti e creditori (flussi unlevered);
- flussi di cassa disponibili per gli azionisti (flussi levered).
Il flusso unlevered ha la seguente configurazione:
Risultato operativo (Ebit)
– imposte sul reddito operativo
+ ammortamenti e accantonamenti
+/- variazione capitale fisso e circolante
= flusso di cassa disponibile per gli azionisti e finanziatori
Il flusso di cassa levered, invece, si ottiene dal seguente calcolo:
Utile netto
+ ammortamenti e accantonamenti
+/- variazione capitale fisso e circolante
+/- variazione TFR
+/- versamenti/rimborsi di capitale
+/- accensione/estinzione finanziamenti
= flusso di cassa disponibile per gli azionisti
I flussi unlevered e levered, inoltre, possono essere determinati:
- in maniera analitica: la previsione dei flussi di cassa avviene anno per anno in modo analitico, sino al termine della durata dell’azienda; si applica nelle valutazioni con orizzonte temporale definito, in ipotesi di relativa prevedibilità dei flussi;
- in maniera sintetica: la previsione si fonda sulla costanza dei flussi di cassa; si applica nelle valutazioni con orizzonte temporale indefinito, nell’ipotesi che l’azienda si trovi in situazione di equilibrio finanziario duraturo;
- in maniera analitica con terminal value: il periodo di previsione viene diviso in due: il periodo di previsione esplicita (normalmente tra i 4 e i 7 anni) per il quale i flussi di cassa vengono calcolati per ogni singolo anno; il periodo di valore terminale per il quale, invece, viene effettuata una stima sintetica; questo tipo di previsione è il più diffuso nella pratica.
Il tasso di attualizzazione
A seconda della configurazione del flusso di cassa (levered o unlevered) cambia il tasso di attualizzazione che deve essere utilizzato.
In particolare, se il flusso di cassa è levered deve essere utilizzato come tasso il costo del capitale di rischio (Cost of Equity); se, invece, il flusso di cassa è unlevered deve essere utilizzato il costo medio ponderato del capitale investito (Weighted Average Cost of capital –Wacc).
Il costo del capitale di rischio coincide con il rendimento richiesto dagli investitori ed è così calcolato:
Costo dei mezzi propri = rendimento delle attività prive di rischio + Beta (rendimento atteso dal mercato azionario – rendimento delle attività prive di rischio)
Il (Wacc) è la media ponderata dei costi delle diverse fonti di finanziamento utilizzate dall’azienda, ossia i debiti, capitale azionario ecc.
Wacc = Cd * (1 – t) * D/(E + D) + Ce * E/(E + D)
Wacc = costo medio ponderato del capitale
Cd * (1 – t) = costo del capitale di debito al netto della fiscalità
Ce = costo dei mezzi propri
D = debiti
E = equity (patrimonio netto)
L’Unleverd Discounted Cash Flow Method
Questo metodo, come abbiamo detto, utilizza i flussi di cassa unlevered (determinati in maniera esplicita, sintetica o analitica con valore terminale) attualizzandoli al costo medio ponderato del capital (WACC).
Il valore del capitale proprio di un’azienda (il cd. Equity value), in particolare, viene determinato sommando algebricamente i seguenti valori:
- il valore attuale dei flussi di cassa operativi netti che sarà in grado di generare in futuro (il cosiddetto Enterprise Value), scontati ad un tasso di attualizzazione pari al costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital o WACC); nella sua più diffusa configurazione, tale calcolo prevede la determinazione del valore attuale dei flussi di cassa operativi attesi per un periodo di previsione esplicito e un valore finale, corrispondente al valore attuale dei flussi successivi al periodo di previsione analitica;
- la posizione finanziaria netta, espressa a valori di mercato;
- il valore di mercato di eventuali attività non inerenti alla gestione caratteristica o comunque non considerate ai fini delle proiezioni dei flussi di cassa operativi (surplus assets).
La formula che esprime il valore dell’azienda è quindi la seguente:
dove:
OFCFt = flussi di cassa operativi attesi nel periodo di previsione esplicita;
WACC = tasso di attualizzazione, espresso come costo medio ponderato del capitale;
n = numero di anni di previsione esplicita;
Vf = valore finale attualizzato dell’azienda, corrispondente al valore attuale dei flussi relativi agli anni da n+1 in poi;
D = posizione finanziaria netta;
SA = surplus assets.
Il valore finale (Vf) può essere calcolato o con la valorizzazione perpetua dei flussi di cassa o con le metodologie dei coefficienti di mercato (multipli).
Il valore finale normalmente è stimato utilizzando la formula sintetica di Gordon.
Valore finale = flusso di cassa atteso in (t+1) / (Wacc – tasso di crescita costante perpetuo dei flussi)/ Wacc.
Il levered Discounted Cash Flow Method
In questa variante, a dire la verità poco diffusa nella prassi professionale, l’Equity value viene determinato utilizzando i flussi di cassa levered attualizzati al costo dell’equity.
In particolare l’Equity value viene determinato sommando algebricamente i seguenti valori:
- il valore attuale dei flussi di cassa i Free Cash Flow to Firm (FCFF), scontati ad un tasso di attualizzazione pari al del capitale di rischio;
- il valore di mercato di eventuali attività non inerenti alla gestione caratteristica o comunque non considerate ai fini delle proiezioni dei flussi di cassa operativi (surplus assets).
La formula che esprime il valore dell’azienda è la seguente:
FCFFt = flussi di cassa levered attesi nel periodo di previsione esplicita;
= tasso di attualizzazione, espresso come costo dell’equity;
n = numero di anni di previsione esplicita;
Vf = valore finale attualizzato dell’azienda, corrispondente al valore attuale dei flussi relativi agli anni da n+1 in poi;
SA = surplus assets.
A differenza del metodo Unlevered non deve essere sottratta la Posizione finanziaria netta, in quanto l’attualizzazione dei FCFF restituisce già l’Equity value.
Se il rapporto d’indebitamento dell’impresa resta costante nel corso del tempo, questo metodo fornisce lo stesso valore ottenibile attualizzando i flussi di cassa unlevered al WACC e sottraendo il debito.
Il metodo dei multipli
Il metodo dei multipli di mercato determina il valore di una società sulla base delle indicazioni fornite dal mercato per società con caratteristiche analoghe a quella oggetto di valutazione.
In particolare, il metodo si basa sulla determinazione di multipli calcolati come rapporto tra valori borsistici e grandezze economiche, patrimoniali e finanziarie di un campione selezionato di società comparabili.
Nella prassi professionale, i principali multipli impiegati nella valutazione d’azienda sono i seguenti:
- EV/EBITDA: rapporto tra Enterprise Value (capitalizzazione di mercato più posizione finanziaria netta) e margine operativo lordo;
- EV/EBIT: rapporto tra Enterprise Value e reddito operativo;
- Price/earning (P/E): rapporto tra prezzo dell’azione e utile netto per azione;
- EV/OFCF: rapporto tra Enterprise Value e flusso di cassa operativo;
- EV/Sales: rapporto tra Enterprise Value e fatturato dell’azienda.
Il valore dell’azienda viene ottenuto applicando i moltiplicatori relativi al campione selezionato alle corrispondenti grandezze della società oggetto di valutazione.
In genere i multipli vengono calcolati sulla base dei dati finanziari dell’anno corrente e di quello successivo, tuttavia è possibile scegliere periodi temporali diversi, in funzione della specifica realtà aziendale e del contesto di valutazione.
| MULTIPLO | ||||||||||
| SETTORE | 2013 | 2012 | 2011 | 2010 | 2009 | 2008 | 2007 | 2006 | 2005 | 2004 |
| FASHION | 11,3X | 14,6X | 14,7X | 5,6X | 5,4X | 8,9X | 8,6X | 9,3X | 8,0X | 7,8X |
| FOOD 8,5X& BEVERAGE | 8,5X | 6,5X | 6,6X | 7,5X | 7,7X | 9,2X | 8,1X | 8,2X | 10,2X | 10,2X |
| CHEMICAL & COSMETICS | 8,9X | 7,4X | 6,3X | 5,6X | 6,2X | 6,6X | 9,1X | 6,8X | 9,3X | 7,9X |
| AUTOMOTIVE | 5,8X | 7,1X | N.D. | N.D. | 6,6X | 7,4X | 7,2X | 4,8X | 5,5X | 4,3X |
| INDUSTRIAL MANUFACTURING | 7,5X | 5,7X | 6,7X | 7,1X | 6,3X | 6,0X | 7,4X | 6,2X | 6,0X | 6,2X |
| UTILITIES | 7,9X | 8,7X | 7,9X | 7,3X | 11,1X | 11,6X | 7,9X | 8,0X | 8,6X | 7,4X |
| LEISURE | N.D. | N.D. | N.D. | N.D. | 5,3X | 9,0X | 7,7X | 13,6X | 7,8X | 8,3X |
| RETAIL CHAINS | 9,3X | N.D. | 7,4X | 10,5X | N.S. | 5,9X | 8,6X | 8,9X | 9,7X | 6,8X |
| ITC & MEDIA | 6,3X | 8,8X | 11,8X | 6,9X | 4,8X | 6,5X | 10,2X | 6,2X | 8,3X | 6,5X |
| TRANSPORT | N.D. | N.D. | 9,0X | 7,7X | 8,3X | N.S. | 10,6X | 6,6X | N.D. | 8,4X |
| FURNITURE | N.D. | N.D. | N.D. | 8,1X | N.S. | N.S. | 6,2X | 7,3X | 5,2 | N.D. |
| SERVICES | N.D. | 7,4X | 5,2X | N.D. | 5,3X | N.S. | N.S. | N.D. | 7,2X | 6,6X |
Fonte: Stime Fineurop Soditic
