L’accesso al capitale di rischio destinato al finanziamento degli investimenti è oggi uno dei fattori di accelerazione più importanti dello sviluppo aziendale, in special modo per le imprese di più piccole dimensioni tipicamente sottocapitalizzate.
E in questo senso anche la quotazione in borsa, rappresenta un’opzione da prendere in grande considerazione.
La legge di bilancio 2018 prevede misure per agevolare l’accesso delle PMI alla quotazione in borsa.
Nello specifico viene previsto il riconoscimento di un credito d’imposta pari al 50% dei dei costi di consulenza sostenuti dalle PMI che iniziano una procedura di ammissione alla quotazione in borsa, fino ad un massimo di 500.000,00 euro.
Sotto il profilo soggettivo, possono beneficiare dell’agevolazione le PMI (secondo la definizione della raccomandazione 6.5.2003 n. 2003/361/CE), che iniziano una procedura di ammissione alla quotazione in un mercato regolamentato o in sistemi multilaterali di negoziazione di uno Stato membro dell’Unione europea o dello Spazio economico europeo.
Per quanto riguarda l’ambito oggettivo, possono rientrare nell’agevolazione:
- i costi sostenuti per la consulenza per l’ammissione alla quotazione delle PMI;
- sostenuti fino al 31.12.2020 (dovrebbero, pertanto, essere agevolabili le spese di consulenza sostenute dal 2018 al 2020).
La misura è particolarmente interessante, in quanto avrà sicuramente l’effetto di rafforzare il trend positivo già innescato dall’introduzione dei PIR.
Nel 2017, infatti, i capitali in arrivo dal risparmio hanno permesso agli indici Small e Mid cap e AIM (Alternative Investment Market) di sovraperformare non solo le Blue chip italiane (nel periodo tra il 30 dicembre 2016 e il 31 ottobre 2017, il Ftse Mib hanno fatto segnare +18,69%), ma anche le parigrado europee, comprese quelle francesi che usufruiscono di una normativa analoga.
E complice il buon andamento dei listini di Piazza Affari, sono state ben 42 le nuove società che hanno deciso di fare il loro debutto in Borsa, 18 delle quali nel segmento AIM (dedicato a quelle di piccolissima capitalizzazione). A dimostrazione che la garanzia di poter essere considerati dagli investitori istituzionali sta spingendo gli imprenditori a finanziarsi in maniera alternativa al prestito bancario.
Una buona notizia quindi, considerato la cronica sottocapitalizzazione delle nostre PMI, se messe a confronto con le imprese di analoga dimensione degli altri paesi avanzati.
E questo è un vero peccato in termini competitivi.
Infatti, il rafforzamento patrimoniale è sempre più un’esigenza fondamentale in un mercato globale, altamente competitivo, in cui possono operare in maniera profittevole soltanto le imprese più solide anche da un punto di vista finanziario.
Per questo motivo abbiamo deciso di mettere a disposizione degli imprenditori questo piccolo vademecum sulla quotazione in borsa.
Che cosa significa quotarsi in borsa?
La quotazione in borsa è il processo attraverso il quale una società, per raccogliere capitale di rischio, offre al pubblico le proprie azioni.
La prima volta che le azioni vengono offerte su un mercato regolamentato si parla tecnicamente di IPO (Initial Public Offring).
Tipicamente questa operazione viene promossa da imprese il cui capitale è posseduto da uno o più imprenditori, o da un ristretto gruppo di azionisti (ad esempio investitori istituzionali o venture capitalists), che decidono, attraverso la quotazione in Borsa, di aprirsi ad un pubblico molto più ampio di investitori .
Le modalità di realizzazione di un IPO possono essere molteplici:
- Offerta pubblica di sottoscrizione (OPS): agli investitori viene data la possibilità di sottoscrivere azioni di nuova emissione;
- Offerta pubblica di vendita (OPV): agli investitori viene data la possibilità di acquistare azioni già esistenti e possedute dagli attuali azionisti;
- Offerta pubblica di vendita e di sottoscrizione (OPVS): si tratta dell’uso congiunto delle due modalità precedenti.
Nel caso di un’OPS, poiché vengono collocate sul mercato azioni di nuova emissione, l’operazione richiede un aumento del capitale sociale e determina una raccolta di capitale positiva per l’impresa.
Diversamente, in un’OPV l’impresa non raccoglie capitali; sono infatti gli azionisti controllanti e/o gli investitori istituzionali presenti nel capitale dell’impresa che, cedendo in tutto o in parte le loro azioni, ottengono la liquidità derivante dalla vendita.
La quotazione è solo per le grandi imprese?
La risposta a questa domanda è negativa.
La quotazione in borsa è oggi una strada percorribile anche da imprese di piccola dimensione, a condizione però che vi sia la giusta cultura imprenditoriale.
Nel 2008, infatti, Borsa italiana ha lanciato il segmento AIM Italia, dedicato alle PMI ad alto potenziale di crescita.
Gli obiettivi perseguiti attraverso questo mercato sono:
- dare una risposta alle esigenze di finanziamento delle PMI più dinamiche, che costituiscono il tipico tessuto imprenditoriale italiano;
- rilanciare con forza il loro ruolo di volano di crescita per l’economia del nostro Paese, abbattendo quelle barriere (culturali e non) che storicamente hanno tenuto lontano le PMI dal mondo finanziario e proponendo un percorso di accesso al mercato finanziario più adeguato alle loro esigenze.
AIM Italia è un MTF (Multilateral Trading Facility o sistema multilaterale di negoziazione) e non un “mercato regolamentato” ai sensi della Direttiva MiFID; esso, pertanto, è sottoposto esclusivamente all’impianto regolamentare definito da Borsa Italiana, che si basa su due Regolamenti principali:
- Regolamento Emittenti
- Regolamento Nominated Advisers.
I minori vincoli normativi conferiscono ad AIM Italia quella flessibilità che consente alle PMI di accedere al mercato dei capitali in modo più semplice e a costi più contenuti rispetto al MTA, assicurando al contempo trasparenza e liquidità per gli investitori grazie ad un efficiente impianto regolamentare.
Tavola 1 – Le caratteristiche del mercato AIM
Ma quali sono i vantaggi della quotazione in borsa?
Prima di considerare l’avvio di un percorso di quotazione, è indubbio che la domanda più importante che ogni imprenditore dovrebbe porsi è la seguente: “quali vantaggi posso ottenere dalla quotazione” ?
La risposta a questa domanda non è semplice. Le motivazioni, infatti, possono essere molteplici, e talvolta anche squisitamente private e personali.
Alcune delle motivazioni più ricorrenti, tuttavia, sono le seguenti:
Tavola 2 –Le motivazioni
La quotazione, data la sua complessità, è destinata ad essere una delle decisioni più importanti nella vita di un’impresa.
Per questo motivo va attentamente ponderata. La quotazione in borsa, infatti, non è per tutti.
Le potenziali insidie sono numerose e la posta in gioco molto alta. Prima di attivare il percorso di quotazione, è quindi necessario valutarne attentamente i vantaggi e gli svantaggi, tenendo conto degli obiettivi personali dell’imprenditore e di quelli aziendali.
Determinare la fattibilità di una IPO significa, in definitiva, al di là dei tecnicismi finanziari, prendersi del tempo per analizzare in maniera critica e approfondita i seguenti aspetti della propria impresa:
- modello di business e capacità di gestione;
- potenziale di crescita e dimensione del mercato;
- track record economico-finanziario;
- valutazione dell’azienda;
- obiettivi degli azionisti;
- stadio del ciclo di vita della società;
- prospettive e posizionamento all’interno settore.
Soltanto se l’imprenditore avrà la capacità di valutare autonomamente e criticamente questi aspetti, allora la quotazione potrà essere di successo e avere un forte impatto sulla capacità competitiva della sua impresa, aprendo nuovi orizzonti di crescita e visibilità.
Voglio quotare la mia impresa. Esistono però le condizioni?
Di solito un imprenditore pensa alla quotazione quando i capitali necessari per soddisfare le esigenze della propria attività eccedono la capacità di raccogliere, a condizioni soddisfacenti, finanza addizionale dai tradizionali canali.
Il semplice fabbisogno di capitale, però, non significa che la quotazione è la strada giusta o quella percorribile.
Come abbiamo detto in precedenza, la quotazione in borsa richiede il possesso di alcuni requisiti sostanziali, fondamentali per attrarre gli investitori e garantire il buon esito dell’operazione:
Tavola 3 –Le condizioni qualitative
Verificare la sussistenza di questi requisiti qualitativi è estremamente importante, consigliamo pertanto all’imprenditore di riflettere profondamente su questi aspetti e di avviare il processo di quotazione soltanto in caso di risposta affermative alla maggior delle seguenti domande:
La vostra impresa ha un track record attrattivo?
Generalmente una società che cresce più della media del settore ha migliori chance di attrarre potenziali investitori rispetto a una società con una crescita marginale o inconsistente.
Gli investitori sono alla ricerca di società che soddisfino i seguenti criteri:
- un prodotto o un servizio attrattivo, preferibilmente con un vantaggio competitivo;
- una struttura manageriale competente ed esperta;
- trend positivo del risultati economico-finanziari;
- previsioni economico finanziarie favorevoli;
- un business plan bene pensato e focalizzato;
- sistemi di controllo strutturati.
La vostra società ha raggiunto il punto in cui è ragionevole attendersi nel futuro il mantenimento di un trend di crescita delle vendite e degli utili?
Molte delle società che si sono quotate con successo, vi sono riuscite proprio dimostrando la capacità di continuare a crescere nel tempo, grazie al sostegno del mercato.
La vostra società ha prodotti o servizi altamente visibili e interessanti per i consumatori e gli investitori?
Le società mature possono rispondere a questa domanda con i dati storici di vendita, mentre le società che si trovano in fase di early-stage devono usare a sostegno le proiezioni delle ricerche di mercato e dimostrare la superiorità dei loro prodotti.
La vostra società è pronta per preparare e presentare tempestivamente i propri dati economico –finanziari alla?
Le società quotate, a seconda del mercato di riferimento, devono presentare periodicamente (trimestralmente o semestralmente) i propri risultati alla comunità finanziaria.
La normativa di riferimento individua tra i principi base proprio quello di una corretta trasparenza informativa negli atti compiuti e nei documenti relativi predisposti dalla società
Le resistenze dell’imprenditore
Talvolta pur in presenza delle condizioni qualitative sopra descritte, il percorso di quotazione, dopo una sommaria valutazione, viene rigettato dall’imprenditore per le seguenti motivazioni soggettive:
Tavola 4 –Le resistenze
E’ evidente, infatti, che la quotazione in borsa non è una semplice alternativa di finanziamento ma significa per l’imprenditore ripensare completamente il proprio ruolo e i propri obiettivi.
Quotarsi in borsa comporta un cambiamento culturale ed operativo che non sempre l’imprenditore è disposto ad accettare.
Che cosa cercano gli investitori?
Il successo di una quotazione dipende dal gradimento degli investitori.
Le tavole seguenti mettono in evidenza gli elementi quantitativi e qualitativi che secondo uno studio condotto da Ernerst Young (EY’s guide to going public) incidono maggiormente sulla loro decisione.
Tavola 5 –Fattori economico-finanziari rilevanti per gli investitori
Tavola 6 – Fattori qualitativi rilevanti per gli investitori
In quale mercato quotarsi?
Le principali categorie del mercato azionario italiano (Borsa Italiana), progettate in funzione delle dimensioni e della capitalizzazione delle aziende, sono le seguenti:
Tavola 7 – I diversi mercati
Nell’ultimi anni si è anche assistito a un numero crescente di società italiane che hanno deciso (o hanno tentato) di quotarsi in Borse diverse da quella di Milano.
Alla base di questa scelta vi sono state le seguenti valutazioni:
- maggior liquidità (intesa come volumi di scambi medi) garantita da alcuni mercati;
- maggior visibilità offerta dai mercati più sviluppati;
- specializzazione di alcuni segmenti (per esempio per il settore della biotecnologia il mercato più importante è quello americano);
- rischio paese;
- mercato nel quale si genera la maggior parte del fatturato per beneficiare di maggiore visibilità (per esempio la Cina è molto importante per il settore del lusso).
Quali requisiti formali bisogna rispettare?
Oltre ai requisiti sostanziali di cui si è detto, il processo di quotazione richiede il rispetto di requisiti formali, che variano a seconda del mercato di riferimento.
AIM Italia, ad esempio, a differenza di MTA, non prevede criteri minimi di accesso da soddisfare in termini di dimensione della società (capitalizzazione) e di struttura di governo societario.
Essa, inoltre, richiedendo un flottante minimo del 10%, rende possibile un approccio molto più graduale al mercato.
Su AIM Italia non sono nemmeno previsti requisiti formali di governance, anche se va detto che lo status di società quotata comporta sempre che amministratori e dipendenti si assumano una responsabilità maggiore rispetto alle scelte gestionali, garantendo che queste ultime concorrano all’interesse degli azionisti.
AIM Italia consente anche una riduzione degli adempimenti necessari per l’ammissione alle negoziazioni, pur mantenendo elevati standard qualitativi.
In particolare non vi è l’obbligo di pubblicazione di resoconti trimestrali di gestione e non occorre presentare a Borsa Italiana il piano industriale, la descrizione del sistema di controllo gestione e del posizionamento nel settore di riferimento.
All’interno di MTA, è invece il segmento STAR a prevedere requisiti più stringenti in termini di flottante, governance, e frequenza dell’informativa periodica per soddisfare le esigenze degli investitori
Le tavole seguenti mettono a confronto i requisiti formali che devono essere necessariamente soddisfatti nei diversi mercati.
Tavola 8 – I requisiti formali in fase di IPO – Mercati a confronto
Tavola 9 – I requisiti formali post IPO – Mercati a confronto
Il processo di quotazione
Il processo di quotazione è molto articolato e prevede diverse fasi la cui durata può variare a seconda delle circostanze.
Il processo, infatti, può subire accelerazioni o rallentamenti in funzione di numerosi fattori, quali:
- l’organizzazione aziendale;
- la congiuntura economica;
- i tempi di risposta delle autorità preposte;
- il paese/la Borsa e il segmento scelto per quotarsi
Tipicamente le fasi di questo processo sono le seguenti:
Tavola 10 – Le fasi della quotazione
Per la quotazione su MTA è ragionevole attendersi un tempo minimo del processo di IPO di 6-8 mesi, senza considerare le attività di prequotazione.
Questo tempo si riduce sensibilmente per la quotazione su AIM Italia, dove il tempo minimo può essere di 3-4 mesi.
Gli attori del processo
L’iter di quotazione di una società è molto complesso e coinvolge diversi attori nelle varie fasi del processo: advisor, sponsor, specialist, società di revisione, Borsa, Consob e investor relator.
Rivolgersi alle persone giuste che hanno maturato esperienza, godono di adeguata reputazione e condividono i valori della azienda è di fondamentale importanza per assicurare il successo dell’operazione.
Tipicamente i soggetti coinvolti nel processo di quotazione sono i seguenti:
Advisor
L’advisor è coinvolto nella predisposizione del piano industriale e nelle scelte riguardanti le caratteristiche dei titoli da emettere, i rapporti con gli organismi del mercato, la realizzazione del prospetto informativo e la promozione dell’immagine aziendale attraverso gli organi di stampa, gli analisti, gli intermediari finanziari.
L’advisor deve anche valutare quale sia, secondo i metodi correnti, il valore di riferimento dell’azienda, che rappresenta un primo orientamento per l’imprenditore per la fissazione del prezzo di vendita, e il valore di base per la negoziazione del prezzo di collocamento con lo sponsor.
Global Coordinator
I soggetti che svolgono il ruolo di global coordinator (coordinatore dell’offerta globale) in un processo di quotazione sono rappresentati da banche di investimento, italiane o estere.
A livello generale il global coordinator è responsabile del processo di collocamento delle azioni della società sul mercato e ha il compito di fornire alla società quotanda e ai suoi azionisti il supporto informativo e consulenziale necessario a comprendere ogni aspetto di tale processo.
Sponsor (solo MTA)
Lo sponsor è l’intermediario finanziario che deve assistere la società nell’intero processo di quotazione facendosi garante, nei confronti del mercato, della qualità, dell’esattezza e della completezza delle informazioni fornite dagli emittenti nonché dell’ordinato e corretto svolgimento del procedimento di quotazione.
Durante la preparazione alla quotazione, lo sponsor deve:
- riferire a Borsa Italiana tutte le informazioni sull’emittente di cui è a conoscenza e dichiarare che i dati previsionali siano stati redatti secondo la migliore prassi
- attestare, sulla base di una verifica svolta da una società di revisione, che l’emittente utilizzi procedure contabili ed amministrative adeguate
- assicurare di avere informato il manager della società emittente degli obblighi e delle responsabilità derivanti dall’ammissione a quotazione.
Dopo la quotazione, lo sponsor si deve impegnare a:
- pubblicare almeno due analisi finanziarie all’anno sull’emittente e altre analisi finanziarie in occasione dei principali eventi societari
- organizzare almeno due volte all’anno un incontro tra il management della società e la comunità finanziaria nazionale.
- L’intermediario finanziario può anche avere il ruolo di Specialista che ha come funzione principale il sostegno alla liquidità del titolo della società neo-quotata.
Nomad (solo AIM Italia)
Banca d’affari/intermediario/società/associazioni professionali che opera prevalentemente nel corporate finance e che:
- valuta l’appropriatezza della società per l’ammissione a AIM Italia;
- pianifica e gestisce il processo di quotazione della società;
- assiste la società per tutto il periodo di permanenza sul mercato.
Può svolgere anche il ruolo di broker e specialist.
Consulenti legali
La funzione principale è quella di assistere società, soci e intermediari in relazione a tutti gli aspetti di natura legale, contrattualistica e normativa della quotazione, oltre a interagire frequentemente con Consob, BIt e Monte Titoli S.p.A..
Società di revisione
In aggiunta alla pura attività di revisione, la società che riceve l’incarico ha il compito di svolgere anche altre funzioni (verifica dati economico-finanziari contenuti nel prospetto informativo/doc. di ammissione; verifica del business plan; redazione comfort letter nella quale si dichiara la veridicità e correttezza di dati e documenti analizzati nel corso dell’attività di due diligence).
Società di comunicazione
Attraverso servizi di media e investor relations, si occupa di gestire le attività di marketing che devono garantire visibilità sul mercato alla società quotanda, sia nel periodo che precede l’offerta delle azioni al pubblico sia nel periodo immediatamente successivo.
Consob (solo MTA)
La Consob disciplina le procedure di sollecitazione del pubblico risparmio e pertanto:
- stabilisce le modalità di redazione e pubblicazione del prospetto informativo
- esegue ispezioni presso le società al fine di accertare l’esattezza e la completezza dei dati di bilancio
Al fine di assicurare la trasparenza sul mercato e di tutelare gli investitori, prevede gli obblighi informativi per le società quotande relativi a:
- operazioni straordinarie, acquisizioni e cessioni
- modifiche dell’atto costitutivo, emissione di obbligazioni ed acconti sui dividendi
- acquisto ed alienazione delle azioni proprie
- modifiche del capitale sociale
- partecipazioni reciproche
- composizione degli organi sociali
- operazioni aventi per oggetto l’emissione di strumenti finanziari da parte di soggetti appartenenti al gruppo
- informazione periodica e altre informazioni su fatti rilevanti
Per le società quotate, la Consob stabilisce la struttura tecnico-contabile della redazione dei bilanci societari e di quelli consolidati di gruppo.
Esiste un momento ideale per quotarsi?
Non tutti i momenti sono ideali per quotarsi.
Per questo motivo, la decisione deve essere presa di comune accordo tra impresa e gli advisor che seguono il processo di quotazione, tenendo conto:
- della congiuntura economica;
- degli obiettivi dell’azionista o degli azionisti (uscita del private equity o venture capitalist, finanziare un’acquisizione, finanziare un nuovo piano di crescita, ecc.)
- dell’obiettivo di realizzare una quotazione di successo (ovvero con valori di collocamento “ragionevoli” basati su previsioni mantenibili e obiettivi raggiungibili nel tempo)
La congiuntura economica, in particolare, è un elemento esogeno che può influenzare fortemente la quotazione, in considerazione dell’inevitabile impatto:
- sulla performance operativa della società oggetto della quotazione: è molto più facile realizzare la quotazione quando i risultati societari sono in forte crescita e le aspettative macroeconomiche sono ottimistiche; in scenari positivi l’imprenditore ha la possibilità di ottenere una valutazione della propria società “più favorevole”
- sulla propensione al rischio degli investitori (maggiore quando il contesto economico è più favorevole) e sulla liquidità del mercato (inteso come volume di scambi medi giornalieri): quando il contesto economico è più favorevole anche la capacità di assorbimento di titoli da parte del mercato è superiore.
Quanto costa quotarsi?
La quotazione in borsa essendo un’operazione molto articoata è anche molto costosa.
I costi direttamente connessi con la quotazione sono costituiti dalle consulenze legali e strategiche fornite dagli advisor, dalle pratiche amministrative, dalla certifiazione dei bilanci e dalla redazione della documentazione richiesta dalle autorità di vigilanza.
A questi si aggiungono il compenso per l’intermediario che garantisce l’offerta (underwriter) e i costi di marketing relativi alla promozione dell’offerta, ai road show e alla diffusione del prospetto informativo (o del documento di ammissione) presso i potenziali investitori.
Normalmente, inoltre, lo status di quotata comporta un aumento dei costi di struttura quali, ad esempio, il costo per la figura dell’internal audit e dell’investor relator.
Da un punto di vista della loro variabilità, i costi di quotazione possono essere distinti in:
- variabili, e quindi legati al successo dell’operazione: rientra in questa categoria ad es. il costo del collocamento dei titoli effettuato dalla banca intermediaria, che è espresso in percentuale del capitale raccolto (di norma dal 3% al 6% a seconda della dimensione e del profilo di rischio dell’operazione);
- fissi, legati solo in minima parte al successo dell’operazione: si tratta dei costi necessari per preparare la società alla quotazione da parte dei consulenti (Sponsor / Nomad, consulenti legali, revisori e altri eventuali consulenti); essi dipendono dalla complessità aziendale e dallo standing del mercato di quotazione.
Tavola 11 – I costi
La quotazione in borsa è spesso anche il momento per rivedere radicalmente la struttura aziendale, al fine di renderla più leggibile all’esterno e per effettuare alcuni investimenti in sistemi gestionali e manageriali o in attività di comunicazione.
Questi costi, pur essendo spesso confusi con i costi di quotazione, a bene vedere dovrebbero essere considerati come investimenti distinti, in quanto, a prescindere dall’esito della quotazione, saranno comunque destinati a generare un miglioramento operativo e competitivo dell’impresa.
In caso di esito positivo della quotazione, anche i costi direttamente connessi all’operazione (advisor, collocamento ecc.) andrebbero considerati come veri e propri investimenti.
Grazie alla quotazione, infatti, l’impresa negli anni a venire:
- avrà accesso per gli anni a venire, in maniera permanente, a ingenti capitali specializzati domestici e internazionali difficilmente reperibili tramite i canali tradizionali;
- aumenterà la propria credibilità e prestigio grazie all’appartenenza a un mercato dallo standing internazionale;
- godrà della liquidità del titolo, derivante dall’ampia platea di investitori a disposizione e dalla presenza degli investitori retail.
Diversamente dal finanziamento bancario, in effetti , i costi fissi di quotazione si sostengono una sola volta, ma danno accesso al canale di finanziamento del mercato in via permanente; la società può tornare sul mercato molte volte senza dover sostenere ulteriori costi di due-diligence.
Tavola 12 – La natura dei costi
